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　　公司2024年亏损主因为海外商誉减值计提影响▽■○…◁□，占比20=◆•▼▲□.85%=▪▷；海外汤美星品牌计提大幅减值•◆▽，海外品类实现收入7○◇▲.14亿元◁▪◆□，其中Q1/Q2分别实现收入3★★△.36/3△▼.78亿元★=▲△•。2024Q3经营性现金流净额为-2■■.19亿●☆★◇•-，应收账款周转天数62天••△•，扣非归母净利润-8◁○--.38亿元（-366•…▽.41%）★◇。主要系公司投资的平安消费科技基金（一期和三期）公允价值变动损益同比减少●■。

　　2024年报&2025一季报点评○=▼■▪：经营拐点初显□…□◇●，发布员工持股计划激励成长

　　上海家化(600315) 事件●●●： 公司发布2024年年报及2025年一季度报告○=。 点评☆▷： 商誉减值叠加战略调整致24年业绩承压◁◇△•，25Q1净利环比扭亏为盈2024年公司实现营收56▷△▲●△.79亿元◁◆◆，同比下降13▼▪■★☆.93%•◁★□，实现归母净利润-8◇▽★.33亿元■▲★□，扣非归母净利润-8○★◆○=.38亿元◁▷▼。业绩承压主要系海外母婴业务商誉减值计提及主营业务战略调整所致◁▲…●★。25Q1公司实现营收17▼◇■○★….04亿元-◇◇■■，同比下降10▷▽▼.59%◆▽☆-◆△，环比Q4降幅明显收窄●◇…○，实现归母净利润2▲◁□★◆★.17亿元••◆-□，环比Q4扭亏为盈…○•○■。25Q1毛利率63☆▪◆.4%○▲○•☆，同比+0-▲.14pct•▲◇，净利率12☆▪■■◇.75%▲=，同比-0-•▲◇◆.7pct☆▪…▲◇。 产品▽▽○□☆◇、品牌▼■◁▷▲、组织架构持续优化★○-●，静待利润修复 分业务来看●◁，24年个护业务实现营收23☆▲.79亿元▽☆…◆，同比-3○★-…☆.42%▽▼，毛利率63◇◆◇•.59%-□▪▪-。六神品牌升级驱蚊蛋系列产品■▪，带动毛利率优化--□•▽。美妆业务实现营收10☆◁△◆=▼.50亿元▲●▽●，同比-29-▷★…▼.81%-=，毛利率69☆◇○.67%★◆。玉泽品牌升级第二代屏障修护系列面霜与大分子防晒▽■，推出械字号重组胶原蛋白系列产品和以17型环肽为主打成分的敏肌修护产品◆▼☆•▪，进驻医美术后修复和抗老市场▪△•。创新业务实现营收8▪▪▲▷▷.30亿元●★□◇●，同比-19•★△.38%□▲☆，毛利率40=★.93%●▽□◁。海外业务实现营收14◁☆.15亿元…◇，同比-11■★◆◇△.43%☆▲□，毛利率48◇◆■▲◆.32%=▲▷▼=。分渠道来看■◁◁•▽，24年线%▷▲•=▼，线%=◁。公司持续推进渠道调整△=，24年部分线上经销业务由代理模式转为自营模式□△◇，线下进一步降低社会库存•●■，并对销售部门进行了组织架构调整▷●△◁■▪，有望进一步强化对终端市场的把控☆●◁○▪•，提升运营效率…▽◁…▼★。 员工持股计划发布▽▷★☆，彰显长期信心 公司发布员工持股计划★◆◁☆，拟筹集资金总额上限为7751万元◁•●△●☆，购买公司回购股份的价格为16◁….03元/股▽-▪▷◁▪，计划激励总人数预计不超过45人▷●-…。其中董事长林小海及CFO罗永涛合计持股占本次持股计划的21%◁△○▪▲，43位中层管理人员及骨干员工合计持股占比73%▼…◁▷◆-。2025年对应公司层面考核指标为净利润扭亏为盈-▷•△▽▷，2026-2027年对应考核指标为净利润同比增长不低于10%==▲□▽▽。 投资建议与盈利预测 上海家化为国内老牌日化企业○◆★，品牌■★★=、产品△▼◇-、渠道及组织持续调整升级△=。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润3●▲▷●□•.42/4★○•.64/5▼■=▽.24亿元★=，EPS0•◆★.51/0▼□▷○◆△.69/0●△◁•▪.78元/股▪☆，对应PE44/33/29x☆•▷，维持◇-“买入=…○”评级=▷。 风险提示 行业景气度下滑风险▷▲-★，市场竞争加剧风险▼…☆，品牌与渠道调整不及预期风险•◇•。

　　上海家化(600315) 投资要点 24H1业绩承压☆☆▷，组织架构调整控制费用支出-●•-。（1）整体业绩●•◇☆-○：营收33○▲☆■.21亿元/yoy-8▼★.51%○=▷▲，归母净利润2=○-□◁.38亿/yoy-20-•.93%▷▼，扣非后净利2▷▽.35亿/yoy-10◇▪.36%•▪=•▪，按同口径测算扣非后净利同比增长9▪-▲.06%●•▪==◁，主要系24年公司继续坚持聚焦高毛利▷▪○=、高增速☆▷□=•◁、高品牌溢价品类△●▪◆▷▲，国内及国外业务营收均略有收缩▽▷-◇☆，海外24H1营收7…□▼★-△.16亿/yoy-9=…▼●◁☆.06%□▼◁◁◆▪。（2）24Q2业绩▼▽◇☆：营收14◇▲■◁.15亿/yoy-14○▪▪○●•.21%▼=◆▼▷=，归母净利润-0△★★●.18亿/yoy-125-●…•■○.80%-☆◁◆○-，组织架构调整期间起伏加剧…▼•☆。（3）盈利能力•●◆○■▲：24H1年毛利率61▼□□…▷.13%…■■▽、同比增加0▪□■.88pcts◆=，同时部分原材料和包装材料采购价格下调▽▷，营业成本降幅高于收入▲◇●◇，销售费用率43-□▷▼-.41%/-0…☆▼▼-.11pcts◁△，管理费用率7□☆◇.56%/-0•◇▷.79pcts▼▲▲，公司组织架构人员调整后工资福利类费用同比下降▷…，且股权激励计划结束后股份支付费用缩减=▽☆…◇○，研发费用率2…▽◇△.07%/-0•=•▷☆□.07pct▪▲•▷◆，研发部分资产折旧期到期降低折旧费用…○○▲，归母净利率7•▷◆.17%/-1▼▲•★.13pcts••▽◆☆□。 再次换帅▼◆◆，持续深化组织架构调整★▪。聘任林小海担任公司CEO兼总经理◁●○●▷，在中国快消品行业积累了30年丰富的线下和线上管理经验■•★，曾就职于宝洁公司○…○、阿里巴巴副总裁&零售通事业部总经理-■、高鑫零售CEO◁-◇▼。同时●•◁△=，公司分梯队经营品牌聚焦资源□▼▽▲，第一梯队六神◇▽△☆◁○、玉泽细分行业领跑品牌•☆，第二梯队佰草集…=○▼△、美加净追求极致性价比□▽○▼★，梯队设置实现品牌导向闭环设计★=◆；组织上调整业务部门★■，成立市场营销中台统合品牌建设-▲▪▪-▼，预期24年8月底完成组织设计▲▪，后续集中建设团队◁△■•●；渠道上★◇○■◇，线上将重点突破兴趣电商◇●，加强内容运营△◇，线下拓宽零售渠道★★●■▪，寻找成长中的客户渠道□-▪，加强O2O△▷▽、B2B渠道…▽，高效打造差异化渠道矩阵●◁。 聚焦终端消费者▷▼◇★•=，深化品牌文化建设•…◇☆。（1）美妆品类▲=：持续塑造中国特色本草品牌▲☆，24H1营收5▲●◁●.66亿•□，玉泽针对敏感皮肤细分人群同店推出干敏霜和油敏霜☆○，短期内已做好品牌货盘和平台计划◆△•△，等候后续货盘清理及内容投放▲◆▪；佰草集营收同比下降约16%-■▼▲，品牌转型亟待设计线上体验场景▼■□△…，电商渠道整体增长约10%■▪▽，新品太极精华油数日霸榜国货之光第一•■○▲○；双妹上半年高增61%-☆□●=-，多款联名演绎文化之美…▷□▲▼△；（2）个护品类☆•▽◁：面向大众▷☆=☆□…，24H1收入达15▼=◁■★.88亿…-☆★◆，美加净增长约42%△▷•▪，酵米焕白系列聚焦熬夜场景◆•▪，温和修护肌底▪★、高效内源美白•▷◆●▽▷；六神持续◁◇△“出圈★◁•…”-□，随身系列新增●◁…◇“止痒蛋■★…•■△”▷▷▲▷▪▼、■○▼◁“祛味蛋-▲■◇”满足更多夏日场景◁◆•★，再度强化品牌资产☆=；（3）创新品类=▲-●▽：24H1营收4■•■.47亿元●▼◁◆…。 投资建议○▪☆▲△：短期业绩承压=☆，品牌建设形势暂不明朗•▼☆，组织架构转型静待拐点•■。调整2024-2026年营收为64■-■□.7亿/71▷▽•.0亿/77▼▲◆▷◆.3亿（原76★☆△.5亿/86…◇-★◁●.6亿/96○-.5亿）•▼…•，归母净利润为4…●•○▪★.66亿/5□▼•▷■★.59亿/6●▼■△.68亿（原6◆●.22亿/7•▲□.88亿/9△△○○.79亿）◁▲☆，同比增速为-7%/+20%/+20%=…★□◇，PE为21△◇△▽◇◇.8X/18▽▪▲.1X/15▽▪▽.2X=■•=▼，维持▪-“增持-■○□▪”评级■☆▪。 风险提示▼◁：化妆品行业景气度下降风险▲●◇▷•；化妆品行业竞争加剧风险•○•；战略推进不及预期风险■△▷○◇；新产品推广情况不及预期□-◇□◁。

　　上海家化(600315) 事件▪◇☆： 公司发布2024年三季度报告◆▪◇●◆△。 点评…□-： 内外部多因素影响致Q3业绩承压 2024Q1-3公司实现营业收入44▷••★….77亿元○▼▷□…，同比下降12△=▼•-.07%■◇▷□◇，实现归属母公司净利润1◁=◁.63亿元▼▽▷○，实现扣非归母净利润1-◁.2亿元-▷▽•■。单Q3公司实现营业收入11☆▷▽.56亿元◁•，同比下降20▼-.93%☆◇…●△▼，归属母公司净利润-0■…★.75亿元◇◁=△▼★，扣非归母净利润-1▽…◆▷.15亿元▼•◇•○。利润承压主要系○■◆■：（1）Q3国内行业整体压力较大叠加公司战略调整影响△◁▪；（2）海外业务受低出生率…■=◁★☆、竞争加剧和经销商降库存的持续影响●▼，为保持市场份额加大品牌营销投放★◆…；（3）公司投资的基金和股票公允价值变动和投资收益同比减少■-。（4）公司投资的联营公司投资收益同比减少◁-。24年前三季度公司投资收益同比减少9186万元◆▷▷▽，公允价值变动损益同比减少1☆◁▼◆.15亿元◆▷□◇-。盈利能力方面▲◆■-○，2024Q1-3毛利率为59△△▲☆•.41%□◆-▷，同比下降0★●●•.11pct…●，净利率为3……●.63%△◇●=△☆，同比下降4○★●▲=△.11pct=•●○◆。 产品■☆▽△、品牌◁…☆•★◇、组织架构持续优化▲••▼▽，大促期间调整初见成效 24H1公司确定了新的企业愿景▼▽◇★，通过经典专业的品牌◆▲▼☆=◇、高品质的产品为消费者创造美丽和健康的生活■▲，成为立足国内☆▪-★◁、辐射海外的一流日用化妆品公司☆■，并针对性持续深化事业部制改革◆-◇●▲▼。24Q3公司个护品类实现收入5△•.32亿元◆▼▲•▷☆；美妆品类实现收入9507万元▲○▼=；创新品类实现收入1•◆•◁◁○.51亿元◇□•；海外品类实现收入3★…•▽▷.74亿元◁•□。产品方面▷▪□■▽▪，大单品持续升级▽■…，推出佰草集第二代太极啵啵霜◁•、玉泽敏肌抗老系列□=…、双妹玉容霜3=◆★•.0等新品▪-☆。从双十一情况来看●◆●△，公司线上渠道经营调整初见成效▷◇△☆○○，佰草集太极啵啵霜▪☆△▪■、太极啵啵水以及双妹玉容霜3…■.0合作李佳琦直播间■▪…▼，表现亮眼☆●。佰草集和玉泽品牌抖音达播实现突破▷□☆◆▷。 投资建议与盈利预测 上海家化为国内老牌日化企业=■◇▽★，品牌◆=◆、产品-●、渠道及组织持续调整升级-◁-□▼。考虑到公司今年持续进行战略调整◇▲，我们调整公司盈利预测▪…，预计2024-2026年公司实现收入60△□.52/64☆▷●★.71/70▲□○□.41亿元=…▼●▪，归母净利润3…◇-.18/4★◇▼•▷▪.35/4…••▪.92亿元…▲=◁■，EPS0▽□.47/0☆-□.64/0□▲▷☆▪.73元▷☆，对应PE36/26/23x★▲▲-，维持◁△“买入…□△”评级=•。 风险提示 行业景气度下滑风险○=▷☆▽，市场竞争加剧风险…-，品牌与渠道调整不及预期风险•☆。

　　投资建议▷◇=：在国内外市场竞争加剧…☆-，按照去年同期可比口径★△，25Q1销售费用率40◆★□=.4%（同比+3=△•-.2pct）▲•●。且行业竞争压力加大◇■☆，公布回购计划调动员工改革积极性□◇…。对品牌进行梯队管理◁-▲•，参与员工人数45名…■•■，管理费用率为7•▷-◁▽☆.56%★-…▷，同时吸引破局人才加盟○□▷，国内业务毛利率同比+1▼…▷.1pct▼▲▼！

　　维持=△▷■■“买入▷▽★△”评级•=。归母净利润-8△◆==☆◇.33亿/yoy-266☆△★▽△▷.60%◆◆•；同比下降0◇□…▽□■.07pct-☆○••◇。集中资源优先支持核心品牌▷☆。

　　风险提示▷☆=◇•：行业竞争加剧△▽◆▽、战略改革不及预期-▼•▪▲●、新品推广不及预期等○•。剔除战略调整影响■△，扣非归母净利润-8•△★☆.38亿/yoy-366…★☆•.41%☆…◇★-。有望进一步完善公司长效激励机制△■◆◇…。毛利率64◆▪.64%▪▲☆■●，分别同比-272%/+131%/+30%◁▽◆-★，归母净利润亏损7529◇•.97万元=▷■，单三季度海外实现营收3•■○.75亿/yoy-5◁◆.64%★-●▲，维持☆□★△•“买入▼■-”评级•◆？

　　2024年调整期盈利水平下滑•▲▲…◁，2025年Q1实现营收17▷◇▽▼.04亿/yoy-10==●=★.59%-•○…▷；盈利能力方面□•▼…，由于25Q1公司经营拐点初显●▽□=。

　　本次计划总人数不超过45人•…★•▲，以集中竞价方式回购公司股份374-747万股▪▷，受佰草集部分产品降价及清理库存影响均价下滑65▷▪▲.4%=△◁；归母净利润4=▼◁▼▽□.91/5●○.73/6★….64亿元☆▷●★，上海家化(600315) 事件▽▼☆■=▽： 公司发布2024年半年度报告••◆-☆。公司美护部门和线上渠道均已实现正增长■◇，第二梯队品牌佰草集★◆☆、美加净•▼◇，亏损主要系计提海外汤美星商誉减值◇◁◆、主业开展战略重塑组织变革▼△▽、公允价值变动投资收益减少所致▽◇△★□。实现扣非归母净利润2•★◆.35亿元△…◁▷•，包括董事长林小海总☆▲、首席财务官罗总▽○。

　　盈利预测与投资评级▷▲▷▼△：公司作为国内知名日化品牌企业☆▪•●=，上海家化(600315) 核心观点 公司内部调整致短期业绩承压•…▪，考虑到短期战略调整影响•★■•□◁，为匹配战略★•△，如关闭低效门店=-▷…、降低社会库存等•=☆◁△，对应PE23/20/17x▽△•□-，整体业绩承压■◆◇-○。预计2027年归母净利润为5◆●•-■◇.4亿元★★■◁▷●。

　　2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为50◇●.03%/11▲○.40%/3…●☆★▽○.07%/1•▼▪.16%○◇•▼○▲，以及国内业务主动战略调整带来的阶段性影响●●▼。受海外低出生率…★-◇◆、婴童品类竞争加剧和经销商降库存的持续影响□○●=，分地区来看☆•○，品牌矩阵完善且渠道覆盖广泛▪…。

　　上海家化(600315) 核心观点 公司内部管理层及组织架构调整■■▽，导致整体业绩承压☆▷=。公司上半年实现营收33★◁☆▼◁.21亿/yoy-8•☆•.51%▷○◇◁，归母净利润实现2■▽△●▷.38亿/yoy-20■●▲▪.93%▪★，扣非净利润同比-10…•△◆▽.36%□●●；其中金融资产和金融负债产生的公允价值变动亏损1976万○●★◆★，由于报告披露要求调整◇△●，若按同口径编制-○，扣非净利同比+9▷◁.06%■●。单Q2实现营收14■◇.15亿/yoy-14◇■★•=.21%•◇▼=，归母净利润亏损0…★=★.18亿▼☆=△▽，由盈转亏★△△…■▷。同时公司计划中期拟派发2026万元现金红利◇◁•▷◁，每10股派发现金红利0▼▼△◆▼.30元（含税）○◆●•。国内业务上半年实现收入26◆◇▪.1亿/yoy-8=▽▲★◇•.3%●▲。其中个护事业部实现收入15●▷◇….9亿▽▼○，六神/美加净营收分别同比变动-2★□-••.8%/+42%▪▽■。美妆事业部实现营收5◁-△-★.7亿mg不朽情缘官方▲•-●，其中佰草集营收同比-16%▽••◁，主要系上半年主动降低百货渠道社会库存压力1▷•=-•.2亿影响•△，电商渠道增长40%■•-●。玉泽/双妹营收分别同比变动-22%/+61%◆△□▪◁。 海外业务上半年实现营收7•◇….1亿/yoy-9%=□◆。海外市场大盘承压叠加公司自身 份额下降☆○，整体收入下滑△□，但自4月公司加大品牌投放★▽-▪★，Q2跌幅有所收窄▷★。毛利率受高毛利护肤品占比降低而下滑●◆▪，海外投入增多带动销售费用率提高▼-☆。2024Q2公司毛利率/净利率分别为58◆••.25%/-1▽•▪□.29%□▲■◆◆，同比下滑0▲•◇▽.85/5☆▷•●☆▼.56pct□=●，高毛利护肤类收入下滑较多导致毛利率下行•■。2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4◁▽.83pct/+1○▷.57pct/-0☆○…▲▷.33pct/-0☆□.41pct○-▽□◁，海外业务投入增加导致销售费用率提升▽•▼，同时英国子公司Mayborn计提奖金同比提升较多导致管理费用率有所上行•◁。 营运及现金流稳中向好▼-。上半年存货周转天数105天▷▼□=○，同比下降17天△•▪▼；应收账款周转天数62天=●，同比下降4天▷△。2024Q2经营性现金流净额为-0▲▲•■.82亿▷▲●◇，去年同期为-3-◆▽▽▷.90亿▼◇■，主要由于去年同期一次性向海外子公司管理人员支付股权激励行权现金2807万英镑◆★▷…，以及法规改稿导致生产备货提前△☆▪▲▲。 风险提示◇•▲=▪：宏观环境风险◇…=□○▷，销售不及预期▲■，行业竞争加剧○△…•=。 投资建议•◇▽△□：上半年国内外市场竞争加剧◇○◆●，叠加公司内部调整▷◆•○，整体业绩有所承压☆▽◁▷□。但随着公司新管理层上任后◆■，积极推动重新规划未来战略及内部组织架构☆□▲，加速处理历史遗留问题▲■▽○◆，并梳理品牌优先级进行资源聚焦•■，有望逐步释放旗下的优质品牌资产潜力▽☆，推动未来公司长期健康和持续发展△◁△▽☆•。考虑到目前公司正处于内部结构和品牌调整期…•▲□◆☆，且国内外市场竞争压力加大◁◆，我们下调2024-2026年归母净利至4◆◁◆●▷.27/4■▲▼.73/5◆▼○-.03（原值为5-•★.66/6△☆▷▲.14/6=◇◇○…★.56）亿元▼=•…，对应PE分别为26/24/22x△★▲，维持-☆“优大于市•☆▽=■”评级•-…▷=◁。

　　上海家化(600315) 业绩简评 公司8月21日公告1H24营收33◇□.21亿元○■◆、同比-8△△★◁•….51%□▷••◆，归母净利润2•●△….38亿元□-☆•★、同比-20●…☆◆…▷.93%-◇□■▲-，扣非净利润2■▲-.35亿元◆▪●☆、同比-10◇▷▼□•.36%△▪■▲◁▼，存货周转天数同比下降26天△-。 单季度看●○，2Q24营收14◆▽★.15亿元■•★、同比-14▼-△=.2%•■■▪▽，归母净利润亏损1820万元/扣非净利润亏损5820万元-▼●。 经营分析 主动调整&组织改革-●□★，短期扰动业绩表现…○■☆。2Q24毛利率同比-0▪▷☆★◇○.85PCT至58■◇□▲.25%•▼◇，销售费用率同比+4-■….8PCT至51★○■.8%--，管理费用率同比+1■★.6PCT至9%▽▷•☆，归母净利率同比-5▷….6PCT至-1◁▲◆….3%…■，主要系收入规模下降•◁△。 持续深化事业部制改革▲◆，由渠道驱动转向品牌驱动○=○★▲，扁平化管理助于提升运行和决策效率▽-•□▪。调整个护事业部（含六神☆◆、美加净品牌）☆★▽、美妆事业部（含玉泽•▪--、佰草集★△▷=▷…、典萃□-•…=★、双妹品牌）=▽△▼••、新设创新事业部（含启初•◇、家安△•…▲…=、高夫等品牌）△•○。 加强品牌建设和梯队管理▲■■☆，资源聚焦核心品牌•▼。1）第一梯队品牌-▼：力争将玉泽△▷、六神打造成为细分品类领跑品牌★●○□◆，下半年玉泽专注敏肌护肤○=◁-▪=、凸显医研共创的专业化竞争优势◆-；2）第二梯队品牌（美加净☆▼☆●★○、佰草集）△☆▷：定位规模赛道中的质价比品牌▲☆▽△○，佰草集持续塑造中国特色本草品牌◁▷■◆▼、主攻抗老和美白功效▷☆☆▲，美加净主攻大众赛道◁●▷▪★☆。 以品牌为核心打造差异化渠道矩阵•◇●▽▷。线上渠道将重点突破兴趣电商△△◆，发展新兴电商●…▷▼◇…，稳固平台电商▽-●◇◇，重点发力以内容为中心的线上运营能力-■==△；线下渠道注重效率提升●■。 盈利预测=△◇▲●、估值与评级 下半年公司将持续深化事业部制改革☆☆▲•◇，品牌端聚焦终端用户和品牌建设●▼…、提升核心品牌市场份额▼★▽-▽•，渠道端聚焦线上☆▪、重点突破兴趣电商★==☆-•，期待改革显效-…▽、业绩逐步向好◇◁。 考虑解决历史包袱仍需一定时间•◇◆□，短期扰动业绩表现•…■▼☆，下调盈利预测◁●▽★☆-，预计24-26年归母净利润5◇▼-….01/5•☆.71/6…●-.7亿元▪=…、同比+0★•◁▪▪.1%/+14%/+17%☆◆◇▲=，对应24-26年PE分别为22/20/17倍-●，维持○○▷“买入◆□●=▲”评级★▽◆=■△。 风险提示 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期…○▷◇□。

　　创新及海外业务受海外出生人口下滑承压明显-□。期待2025年公司主业重梳理后业绩迎反转●◆△●-☆。但随着公司积极进行内部组织架构和业务品牌调整▲☆，美妆业务毛利率下滑◆□，行业竞争加剧-□•★□。产品结构优化和成本管控措施初见成效…◆■▼☆-。同比+6▪■▲••=.83/+0==.17/+0◇•□.57/+0▼▷●★○.51pct●■◇▪◁○，以及优化渠道库存及非战略合作品牌收缩等☆•■。Q2公司销售费用率达到51☆▽=▽▲•.77%•…•▽□，公允价值变动损益-5066万元▲□？

　　维持●●▲▪“买入△★=■”评级○=◁=▽◇。我们下调2025年维持2026年并新增2027年归母净利润至4•▽.33/5▷◇▼○-.04/5■☆★▪.81（原值为4•▲◁△•▽.73/5▲▼•△-.03）亿元★■◆▽•，回购彰显发展决心◇◇▷★•▽，由盈转亏•☆-■◆。公司经营效率有望提升△•▪。盈利预测与投资评级★•▪◁：公司是国内多品牌的日化龙头☆•◁，对应2025-2026年PE分别为41/32X△…，现金流由于阶段性原因☆☆☆◆，主要由于销售退货以及主动改善与供应商关系带来应付款项减少•▷•▪！

　　2024年半年报点评□•：品牌&渠道&组织架构改革持续深化●◆●，期待公司调整后再出发

　　上海家化(600315) 投资要点 公司披露2024年三季报业绩•△□：2024Q1-3营收44…☆=★=□.77亿元（-12■•☆◁.07%▽◆▷▪，代表同比增速□▲=，下同）◇□，归母净利1◆●▷▼.63亿元（-58☆…•◁.72%）●-★，扣非归母净利1▼•○▽▲◁.20亿元（-59◁▲◁△•.74%••▪，剔除会计规则调整影响同比下降49■△▪○★△.02%）▼□■●◇●。2024Q3营收11◆▽.56亿元（-20▲△.93%）△★□◁，归母净利-0□○□●☆□.75亿元（-180-■☆△▷.85%）△◁◆•■，扣非归母净利-1●▽★◆☆.15亿元（-421▷▷★▷▼•.81%）□●。2024Q3业绩下滑主要系期间战略调整▲□…，叠加投资收益波动影响★◆。 加大品牌营销投放…◁★▷◁▪，线上渠道运营能力改善▷▲…▪…。分地区看▪-★-△•，24Q3国内/海外营收分别为7★-.79/3■●◇◁.74亿元★◁●，占比分别为68%/32%▼☆☆▽=▼。分品类看●…，经24年5月起公司业务组织结构调整•■◆，24Q3个护/美妆/创新/海外营收分别为5◁▽▪.32亿元/0▲-★▽☆◇.95亿元/1=◆.51亿元/3■○△◆★●.74亿元○▲▪□▼，占比分别为46%/8%/13%/32%=○◇△。公司加大品牌宣传推广力度☆■★□，24年8月佰草集冠名檀健次演唱会上海站•△，线上联动天猫超品IP★△☆■•◆，销售额刷新合作纪录▲◇◁▲◆数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，代言人檀健次亲临抖音直播间攀升当日抖音美护榜TOP1◇◆▪；美加净多平台直播▷△▪，曝光数□▪◇-★、新增粉丝数大幅攀升△▽△。渠道方面◇••▲☆，提升线月抖音六神官旗GMV同比增速翻倍…▼；加强自播能力建设•☆•-…◆，10月玉泽官旗日均观看数据明显改善◇▷☆。 期间费用率提升导致利润率承压=▲□，现金流=△▼、存货周转改善●◆△☆。①盈利能力…○◁▽：2024Q1-3公司毛利率/归母净利率分别为59-■.41%/3○☆◆☆▪.63%☆□◁◆☆，分别同比-0▪▼◁■▲.11pct/-4○-.11pct◁☆•●••；2024Q3公司毛利率/归母净利率分别为54★•…•.49%/-6▪-●•.51%◆▼◁•○○，分别同比-3•★□•.24pct/-12▲▪△.89pct☆◁○•-▽，主要系战略调整影响短期盈利能力▪▲◇；②期间费用率•…：2024Q1-3同比+1=○•○.72pct至56▽●.71%◇•◇○，2024Q3同比+8▪▲◇■•●.08pct至65•…△☆▷.67%•★◆◇●▪，主因费用刚性导致期间费用率同比提升△▪；③现金流□▲□：24Q1-3经营性现金净流2■•△▪★.69亿元▽○◆…，yoy+28-▪◇○△.6%◆★◇●▼◁，现金流表现较好●◇；④存货▲•★：截至24Q3存货7…•.55亿元（-21▲▷△▷◁•.91%）△▷★=-▼，存货周转天数114天（-9天）★▷■，公司库存消化加快○•▲◇。 盈利预测与投资评级▷○=●：公司是国内多品牌的日化龙头▷◆=○，24年5月换帅后•-，公司深化组织改革●▲■■△☆，加强品牌建设▪●☆▼○▽，对品牌进行梯队管理□▲○▪▲○，集中资源优先支持核心品牌◁◁▷，坚持聚焦核心品牌=•☆◁=△、聚焦品牌建设○△▪、聚焦线上◁•▼…、聚焦效率◆◆◁■□，未来战略转型◇○…，品牌焕新后●○◁=★○，公司经营效率有望提升=•○▼□•。考虑到短期战略调整影响◇★◆，我们将公司2024-26年归母净利润4=☆▽◁.58/5▲□=•.24/6▲●.02亿元下调至3…◆◆.0/4▲▷.8/5★◁▲▲•.9亿元☆▼■■•，分别同比-39%/+58%/+22%■●…◆△=，对应PE分别为39/25/20X-△●△○★，维持■-…●◇◁“买入•☆”评级○▪●▽◁△。 风险提示▲▼-：行业竞争加剧▪▪◆○▼、战略改革不及预期…○■○•、新品推广不及预期等▪△•△□◁。

　　叠加公司主动战略调整△▲，一季度降幅有所收窄△=。单三季度实现营业收入11○○★•.56亿/yoy-20▽●.93%◇■◆；

　　上海家化(600315) 事件○□▲：上海家化披露2024年三季度业绩◆■。24Q1-3=◇，公司实现营收44▲…-.77亿元★▼◁，同比-12•○●….07%▪=△●◇；归母净利润1•-△.63亿元•▷□☆，同比-58☆•○.72%▽▼▼=▪；扣非归母净利1•-.20亿元•=□▷，同比-59★◁★●.74%★●■★-。单Q3看▲▲，公司实现营收11-•.56亿元○-★●▼，同比-20◆◁•○.93%=☆☆□；归母净利润-0•◁▼.75亿元□●▲◇•，同比-180•□-▲.85%▼-…◇-；扣非归母净利-1=★○▼.15亿元▲□•○★▽，同比-421…◁□-▲.81%•■▼。 处于战略转型阵痛期▲▷▪，盈利能力短期承压■◆○▷。1）毛利率端■▼-◁◇…，24Q1-3/Q3▽▪○•▽，公司毛利率为59☆□.41%/54…▽●▽.49%•◇■□，同比-0△●.11/-3◇■◁■•☆.24pct◇-△◆；2）费用率端□□★，24Q1-3/Q3▷▼，公司销售费用率为45=-●.12%/50-□◁△.03%■☆▽，同比+1•-▷.69/+6…●=•◇■.83pct◁…▼○▷；管理费用率为8▷☆-=★.55%/11…△▼•▽.40%○•=◁，同比-0▷◇△■.62/+0■=◆●.17pct☆●◁□▪○；研发费用率为2●◁.33%/3☆▽☆▲★.07%○☆▼◆，同比 0…◁●▽=.08/+0■•○◇▲▷.57pct△◆•；3）净利率端□★•▼■•，24Q1-3/Q3◁•◆○◁▷，公司归母净利率为3○■…◇=.63%/-6□▪■●○.51%=□▪△▽•，同比-4••★•◁….11/-12☆▽▷▲○.89pct▲▷◇；扣非归母净利率2◁▽…○○.68%/-9=▪△-●.96%•●，同比-3-★●=◆.17/-12▷•◆▽-▷.41pct▽=◇▷。 持续推进组织架构调整…◆，Q3完成核心人才迭代◇■。24年来公司持续深化事业部制改革▷◆▼，进一步调整国内业务组织机构●=，扎实推进扁平化管理…★▷=☆◆，进一步提升运行和决策效率▪◆-■◆●。公司整体组织架构划分为前=•▷、中▲-★、后台•◆…--▷，前台包括美妆事业部（含玉泽-□、佰草集△○=、典萃△•★、双妹品牌）○★▽▽■、个护事业部（含六神●☆◆•□▷、美加净品牌）■●•▼、创新事业部（含启初☆◁■★、家安▽▽▪▽▪、高夫等品牌）△▼☆•…、海外事业部以及线下销售部▲■……▷…；其中-□▲••，线下销售部由所有线下部门整合而成■□●◁○◆，成为上海家化独立的前台业务●●，中台包括市场营销部=•…、研发部及供应链部门•▼◇，后台包括财务部△▷•●▲、人事部等▲▼•=■；截至24Q3末-◆●■，五个前台事业部总经理已全部上任◇◁=，包括品牌及市场营销▲□▲△□◇、研发○▷-★、财务在内的中后台也已完成家化干部的轮岗和新人引入==◇△☆。 聚焦和加强品牌建设▲◇■○，多品牌精准曝光▷-▽☆▲•、持续出圈•○◇▽•。24Q3公司持续深化改革•◇，进一步聚焦核心品牌进行资源投放和营销助力品牌破圈=…=；其中-•◆▼，①六神●△▷△：聚焦培育清凉蛋等年轻化产品◁☆☆●▼，强化年轻群体的品牌心智•◇…◆◆▪，7月启动的第三届六神▲☆◆••“清凉节■▽☆=△▪”活动有效曝光量超4亿□■-=…，有效互动量575万▽…▷，新增粉丝数同比增长10%■▽■•，营销转化率高●◇•◇▼；②玉泽■…◁▪★：进一步夯实敏感皮肤护理医研共创基石▽…，大力加强专业皮肤科研领域投入并打造和全国重点三甲医院医研合作优势-■▼•，聚焦培育干敏霜●•▲◆★、油敏霜以及身体乳等医研共创产品★…▲▷；③佰草集▷◁…◁：Q3携手新生代明星继续打造品牌年轻化-=○☆☆，8月独家冠名檀健次首站个人演唱会□☆□，登场天猫超级品牌日•=★，首秀业绩GMV破2000万▷◇□★▪，媒体总曝光超2•☆•▼•.5亿○▼△▽，并在Q3首发紫御龄至臻抚纹系列▽☆■○■，成为品牌TOP3热门产品▼●■▽★；④美加净▽▪：持续运营自有IP☆△▲☆▽“老baby•□-•◇”◆◁☆，邀请▽☆“雪姨◇▷-”王琳和范湉湉做客品牌抖音直播间▽●★…▼，并于9月进入与辉同行直播间▲■◁□，Q3末粉丝数量较年初增长近20万▲★。 •★•“双11•……▪◁”期间线上渠道战略改革成效初显=●▪△•-，线下调整稳步推进==◆○，期待后续增长拐点◆■▽○•。24年◇▷•…▲◁“双11□★▷▼☆”启动以来▪▼■○◇，公司充分撬动多平台资源优势■◁■，进一步增强品牌曝光•★-•，携手众多美妆头部达人…•□，在天猫★-▽、抖音★☆、快手跨平台连环发力☆☆▼◁，实现品牌声量与销量齐升-•□★；其中△●▼•◇□，玉泽品牌截止预售第一阶段结束各平台均取得较快增长-■▪▷，双妹的玉容霜李佳琦首播1分钟售罄▽○◁=，公司线上渠道改革成效初显△□▲△★▲；短期看★□▽，公司仍处于调整期★☆，Q4业绩增长或仍受业务调整略微承压▲○=■□，期待后续公司战略调整稳步推进带来的增长拐点◁○。 投资建议●…●◆△：公司为化妆品行业龙头企业•▷▲▷，看好中长期公司主线产品逐渐清晰▷◁▪◆…△、销售渠道效率提升△▲、组织架构调整优化带来的内生增长=△=•=◁，我们预计24-26年归母净利润为2=□△.72/3••.93/4▪=.93亿元▼▪▲▷…，同比增速-45▼▪▲△■.5%/44◁△★=☆□.3%/25◁▲…○.5%◇△★，对应PE分别为41X△■、28X▼•◁●◁、23X=▷△，维持○▪•▼“推荐••◆▪”评级•==。 风险提示■▪□△□：行业竞争加剧◇=；新品推出不及预期▽◇●□…；战略调整不及预期▪▼=-◁•。

　　预计2024年实现扣非净利润-7=▽▽◁□•.2亿元至-8□▼.9亿元…○□=▼▲，归母净利润2…▼=.17亿/yoy-15★▷○▼…□.25%★=•▼▪；现金流方面-▲■■，24年5月换帅后△●=…，以提升品牌声量和消费者覆盖度▲▷■-•○，通过经典专业的品牌--■▼、高品质的产品为消费者创造美丽和健康的生活○■★●。

　　上海家化(600315) 投资要点 公司发布24H1业绩报告•●=…△…：1）24H1▲=：营收33▪-●◁▪.2亿/YOY-8…▷◁▪◆●.51%△▽◁•-，归母净利润2▲●.38亿/-20•◆.93%◆□…★○；扣非归母净利2…□★△▽□.35亿元/YOY-10△●●●.36%▲▲。但若按同口径计算●…，则同比上升9☆▪•.06%▼■◁▷◇。2）24Q2■•▽○：公司24Q2实现营收14☆•★.15亿/YOY-14▽○▷●◇◇.21%★▽□○，实现归母净利润-0▪◇◁.18亿元◁◁，扣非归母为-0○●▽.58亿元▽◁▷，23Q2分别为0▷•.71/0☆▪●.35亿元◆-…。 从品牌结构来看▪◇▼•▪，玉泽■■▲■、佰草集仍有承压…•●▼▽。24H1公司个护（含六神▼◇▷•、美加净品牌）/美妆（含玉泽•□、佰草集◁◇○◇▷、双妹•▲、典萃品牌）/创新（含启初☆-▲□▽▼、家安△•○●★、高夫等品牌）◇★、/海外（汤美星）收入分别为5◇▽◁▪●.6▲△-•、2▽▽.7◁•▲、2▼◆○…•▪.1□□…☆•…、3▪◆▽◆□•.8亿元△◇▲•…●，占比分别为47-△△◆.9%/17○…○.1%/13○=▽□.5%/21▲•○△●.6%○◆◇●。个护理品牌六神/美加净在上半年国内业务中同比-2△★•.8%/+42%□◆◁△◆■，美妆品牌玉泽/佰草集/双妹同比-22%/-16%/61%□●◁▲▷，其中佰草集电商渠道整体增长10%-▲☆☆■▽。 毛利率略有提升★◇●…，费用率整体稳定▪☆•。公司毛利率提升▲=▲●◁▷，2024H1公司毛利率为61=▪•○.13%•○○△▼▽，同比增加0□=●•.88pct▽■。主要原因系原材料采购价格下降◆▲◇☆△…，高毛利产品销售比重增加■◁。销售费率43□▷☆◁☆.41%/-0▼□▪•.11pct-•，研发费率2▷□.07%/-0=…•▪.1pct◇☆□◁；管理费率7▽▲▷.56%/-0★●=○■.8pct☆•■□•-，主要系公司组织架构人员调整与公司股权激励计划结束▪■▽▽▼□，本期股份支付费用同比下降▽★。财务费率0…△-•★▪.55%/+0◇◆….6pct◇★•，主要系受今年上半年外汇汇率波动影响▼■-●，汇兑损失同比增加…●▽▪▪◆。归母净利率为7○•=★▲.2%•-◆△■，同比-1pct▼▷•○▽△。 组织架构变革●=▲□★，底层模式由渠道驱动转向品牌驱动■★◆。1）组织架构层面调整为★-▽•：个护事业部（含六神●●▪、美加净品牌）•■◁△☆▲、美妆事业部（含玉泽☆●▽、佰草集…★◁■●▪、典萃▪○■○、双妹品牌）▼◁●、新设创新事业部（含启初•▷◆▼▲=、家安◆▲●■◇□、高夫等品牌）◇…=。后续将上海家化销售公司旗下子公司▲△•▼■、分公司进行关闭▷★★-○◆，相关业务归入上海家化销售有限公司◇▽◆，更多将资源聚焦在销售层面◆▪，提高效率□▷。公司此前已经聘任林小海先生担任公司董事长●◁、CEO兼总经理▲■，林总此前曾担任宝洁公司大中华区营销总裁=▲◁•▼=、阿里巴巴副总裁&零售通事业部总经理▷▪•-••、高鑫零售CEO…☆，具备丰富快消品运营经验•▽■○；同时●▲●•，此前7月■◁▼◆◇•，公司先后聘任科蒂中国前总经理陈旻为美妆事业部总经理●■，钱薇为创新事业部总经理=○=▽。2）品牌梳理方面◇◇▼◁，公司将品牌分为三个梯队-■●▲☆，包括第一梯队的玉泽★…◁▼、六神★◇…，第二梯队的美加净■▲◁▷•、佰草集▪•▷☆▷★。以品牌为导向◇■■•，配合团队的搭建以及渠道的梳理●△◁◇◆◇，期待未来良性循环发展□▷=。 投资建议★▷…○：考虑到宏观不确定性以及公司上半年业绩暂时承压•-◇●，我们下调此前盈利预测△◆▲■=，预计24-25年归母净利润为4☆◆▲▼★.7/5◇▼▽◁.3亿元(此前23年10月预测值为6★□.9/8△■.1亿元)◁△▪□气质简约充电底座，，并新增26年预测6■=□•□.1亿元□▼★☆◆◁。目前公司组织架构及品牌重新改革梳理◇☆◁，期待后续经营拐点-▷◇，维持…△▼★•▷“买入=◁”评级-☆。 风险提示=▪：行业竞争加剧=★•、渠道结构变革带来的转型挑战▼◇◇☆，行业增速放缓▲▽▼□◁○，战略执行未达预期等

　　上海家化(600315) 上海家化发布2024年年报及2025年一季报…-•： 2024A营收56●◆.79亿元/同比-13△▽◇◁.93%▽▷-■◇；归母净利润-8◆●.33亿元/同比-266◁★☆★…○.60%◁△○▲；扣非归母净利润-8△•☆.38亿元/同比-366▷=…▪□○.41%••▲▲▪。24Q4营收12○□▽.02亿元/同比-20▲•.20%=○▲○◁▪；归母净利润-9○▷.96亿元/同比-1▲△=,040•○•▽△.16%☆=▼●；扣非归母净利润-9■○◁•.58亿元/同比-5▼▲-,945-☆★=.94%□△●。2025Q1营收17••.04亿元/同比-10◇▽=-○.59%○▼；归母净利润2△◁□◆★.17亿元/同比-15■▷△■◇.25%•…；扣非归母净利润1▷★.92亿元/同比-34■•==▷★.49%△▲○；主要由于今年六神价格策略调整■▽•-…，线下经销商进货节奏有所延迟=…▲▷■◆；同时进一步优化渠道库存和非战略合作品牌◇◆▷，相关业务的营收同比有所下降-▼☆=、毛利同比减少△△=。 毛利率修复▪★☆，费用端基本保持稳定 2024A毛利率57▼▷△■-◇.60%/同比-1▼▽.37pp…▪…，归母净利率-14•=▼▽.67%/同比-22◆•▼…-.25pp■■◇◇△☆，销售费用率46•▼-◆.69%/同比+4▲▪-★○.71pp■◇◇□-；管理费用率2▽=▼.45%/同比-0▷▽▽-▲☆.74pp▼•▪•■□；研发费用率2▷○□….66%/同比+0□▪○□△.17pp▼■•。25Q1毛利率63•▲.40%/同比+0•□△•■■.13pp△=；归母净利率12▷…▽•.75%/同比-0□◁☆◆▼.70pp○▪★•，销售费用率40…▼▲▷=.41%/同比+3■☆-=.20pp•☆▲◆；管理费用率3■◁-△.69%/同比-0▼▪●☆•.63pp◁▲•◁▪；研发费用率3◆▼★•••.20%/同比-0■••●.93pp…▪◆▲。 战略调整阵痛期=▷-，各版块短暂承压 分产品-□▪●▪，个护（含六神◇◁▷◇◁=、美加净品牌）2024年收入23△-=.79亿元/同比-3■▪.42%▼▷，占比41•▷.93%△☆◁●…=，毛利率63■◆◆□.59%/同比+2◁□◇▷•●.57pp▽○◆★□。美妆（含玉泽◁□、佰草集=★▲△、双妹△○△●○、典萃品牌）收入10◁☆◆=.50亿元/同比-29△▽◇☆•◆.81%▼◇•▪▽□，占比18▽◆….50%=○-▪•，毛利率69◇★▲.67%/同比-2◇★◁.68pp□◆☆-▷。创新（含启初☆▽、家安•▼□▲、高夫等品牌）收入8=…★★■▪.30亿元/同比-19▷▷.38%-•◇，占比14○◁.63%•★-■，毛利率40▼★▼-.93%/同比-5◆▽.36pp=◆★★□。海外（汤美星）收入14△•○.15亿元/同比-11==.43%△•，占比24▲▪□•.94%●-□■•●，毛利率48--.32%/同比-3▪=.02pp◇◁▽■◇。分渠道◆▼▽=，线•……◆★.53%/同比+1▲△.80pp◆•▪△□。线▪◇.78%/同比-4••…◆.09pp▼•◁。 拟实施股权激励计划★-•，破旧立新持续向好 公司拟激励不超过7=•,750☆△◇◆.6653万份股权（占总股本0□★=●▼.72%）◁▼★，行权价格16◁●▪.03元/份▪•○，激励对象包括公司董事（不含独立董事）…△▲◇、高级管理人员☆▷、中层管理人员及骨干员工▽○★▲▽•，合计不超过45人◇•▷○○■。考核分为2025-2027年三期●…，目标分别为2025年净利润为正实现扭亏为盈=□◆▷-★、2026年净利润增长率不低于10%△○◇○…•、2027年净利润增长率不低于10%☆★▽▽。 投资建议…▲：考虑到公司战略调整期业绩承压◇…，预计2025-2027年营收为62△★■…◁.3/66◇▲=.7/71●△○•-.2（原2025-2026为78□■◇.7/85□●•★-.0）亿元-○……●，归母净利润为3▲•=.4/4■-.9/5○….5（原2025-2026为7●▪■▲★○.1/8▪◆.0）亿元▷--，对应PE45/31/28x▼=。展望未来公司多维度改善向上■■▪=▽▲，深化事业部改革▼■、渠道结构优化◁△•☆…，维持▽▽“买入-◇◁”评级☆★○▼。 风险提示-▽：行业竞争加剧风险■★▼▪▪=、经营不及预期风险☆=□-••、宏观经济波动风险等

　　个护部门实现收入7-■◆◇▲●.91亿◇◇…◁，期待2025年拐点显现○☆•●△◇，公司同步发布25年员工持股计划■▽，费用率方面▷•◆•，同比下降8-◇…◁.51%●…•▲◇○，公司持续推进核心品牌大单品迭代及渠道结构优化◇▲■▼，线%•-，2024年主业调整•☆…◆●▷、海外亏损等不利因素出清□▽▲，未来战略转型◁★▼▽！

　　归母净利润-8▲-▷.33亿元（-266○▽▼■◁.60%）▪…■，但从中长期看△□•，①毛利率…◇■■△：2024年毛利率57▲△.60%（同比-1•■.37pct）-▷；美妆品类实现收入5□…◆▲.66亿元◁◆•◁，

　　2024Q3公司毛利率/净利率分 别为54▷○★.49%/-6•▷▪☆◇○.51%…▽▪▪▪，发布股权激励▲▼▷▲•，行业竞争加剧▲★★△。公司加大品牌投放以维持一定品牌声量◇▽◁▷▼☆，同比提升0=□□-.88pct▼★▲◆☆。

　　2024年三季报点评●--：Q3完成核心人才迭代★★△▷…•，经营质量持续改善◁-▼，期待增长拐点

　　线pct▷□▪▪…★。2025-2027年PE对应25/4/25收盘价分别为48/38/29倍▲◆▪…◁…，主因公司业务调整与竞争加剧★▼▷•；代表同比增速○○•◆，以及CFO罗总共拟认购最多100…☆■▲▽….8万股○▽■▲，2024年战略清理历史包袱导致较多亏损-▷•◆…，如线上线下经销商转自营==•▪△、百货渠道降低社会库存•▪◆●，维持▽◁“优于大市=◁○•-”评级■◆…。

　　上海家化(600315) 公司发布2024年半年度报告☆□： （1）2024年上半年=☆••□，公司实现营收33◇◇○.21亿元/-8•◆◆=○.51%•-=☆☆，归母净利润2•◆-.38亿元/-20▲◆○▪.93%□◁，扣非归母净利润2○●▲.35亿元/-10▲●.36%○◆•，经营性现金流量净额4=◁.88亿元/+643●□•◁.94%●●▼□=•。 （2）2024Q2★△…○◁◆，公司实现营收14•△▪□.15亿元/-14=…◁-☆●.21%●◆▽•▽▪，归母净利润-0•○▷.18亿元/-125▼◁=.80%△☆★◇•，扣非归母净利润-0☆-…••◆.58亿元/-265☆=•○★▽.08%◁◇◇。 毛利率微升难掩Q2净利骤降•◆▼▪▼，费用管控待加强…□•： （1）2024年上半年○◆▼●▼，公司归母净利率7◇…★.17%/-1▷▪▲.13pcts■△，毛利率61☆○.13%/+0▼◁△◇•….88pct▷◇▽▲▷，销售费用率43▼◇▽▲★○.41%/-0◆•●▲.11pct•▼■■▷◇，管理费用率7○▷△▷.56%/-0▪▽◆▼.79pct○•，研发费用率2•◇☆•▲.07%/-0□▼●▷.07pct★□○。 （2）单二季度-…□★▽•，公司归母净利率-1◇▼★●●•.29%/-5•••••.56pcts☆▷，毛利率58=★△.25%/-0○☆◆▽.85pct■-▼，销售费用率51•○□★.77%/+4•-.83pcts△□，管理费用率8…☆★△◇.99%/+1△▷□★◇.57pcts▽◆•-△，研发费用率2◆□-□★▽.39%/-0◆△•.33pct●▼•◇。 换帅后战略升级★◇，重塑新愿景=◇： 2024H1个护事业部实现营收15▷◇.88亿元-…▽●★，美妆事业部营收5◆△.66亿元☆=△，创新事业部营收4■•▪☆.47亿元-◇=，海外营收7-☆.14亿元▲■△。 管理层换帅后○□▽，公司确立新企业愿景■◁：通过经典专业的品牌★□、高品质的产品为消费者创造美丽和健康的生活●▪▷▼▪，成为立足国内▼▲◁★•●、辐射海外的一流日用化妆品公司■▷=。为匹配战略△▲☆★，公司对国内业务组织机构进行进一步调整□▽：调整个护事业部（含六神=…▪◁■▽、美加净品牌）▼☆□●▪、美妆事业部（含玉泽△•▪、佰草集▪▼--、典萃▼▲、双妹品牌）◇=▽○◁□，新设创新事业部（启初△•▽▽▲=、家安☆▽、高夫等品牌）=▷▪○◇，扎实推进组织扁平化★◇，推动业务流程优化○●△◁。 品牌策略上△☆○◁，公司采取了分梯队的精细化管理模式☆=◇•◇，集中资源强化品牌核心竞争力--◆▽★□。第一梯队品牌六神▷▲•◁、玉泽力求细分市场中持续领跑★•□■◁，彰显品牌影响力•◇；第二梯队品牌佰草集■□==☆、美加净则致力于成为▽▽=□☆•“质价比●=▷•▼”典范…◆▼，加速市场渗透★◇◆○；同时◁•■…▼=，第三梯队品牌亦获得有效扶持□○，共同构建多元化的品牌矩阵▪☆□。 渠道聚焦线上•■◆--▽，打造增长新引擎▷○▷▽： 2024下半年●▷◆，公司将打造差异化渠道◁▽-▷■◇，聚焦线上-▲△、精准布局●▽○◇…。线上渠道方面■▪▼☆，力求突破兴趣电商=•▲…□☆、发展新兴电商模式以及稳固平台电商地位○◇-，进一步强化以内容为核心的线上运营能力◁◁▪•，以吸引并留住更多用户☆△▲□•。线下渠道方面▪◁▽…△○，公司计划灵活应对市场环境=●，积极拓展零售渠道mg不朽情缘官方•★=▷，提升渠道运营效率-△，力求在零售领域实现新突破▪○▲。同时△•◇=□，公司坚持消费者导向的品牌理念▽▪★，致力于将品牌定位与渠道选择精准匹配▽▽○==，构建独具特色的差异化渠道矩阵▷△◁□，以全方位◁◁▲▷、多层次的渠道布局推动品牌持续成长与市场份额的稳步扩大◇■。 投资建议▷△=： 增持-A投资评级◇★，6个月目标价17☆■.19元▲▽○。我们预计公司2024-2026年的收入增速分别为13▽□•▪◆▪.0%••、10◁▲△.9%●▪、8★◇=★••.6%●□▪，净利润的增速分别为16○★▼▽.3%…•■、11○●★.6%▷◁、12••▽▽▲•.6%▷□■□；给予增持-A的投资评级▪●•，6个月目标价为17●=●-•▷.19元-★，相当于2024年20倍的动态市盈率▷◆…☆。 风险提示-☆：市场竞争加剧●…★★▷◁、公司战略实施效果不及预期▷■◆△、品牌调整不及预期▽△•☆☆◁、产品推广不及预期等△◇▽◆•◇。

　　同时未来逐步进入中国销售-◇◇▲◁□，毛利率53■●★=•□.79%★…，六神2025年推出升级版驱蚊蛋及高端香型□•，公司业绩承压•●▲。2025年开启转型新篇章□◆-■▷▼。个护板块表现相对稳健★★。

　　玉泽◆•◁▲◇、六神•▼■、佰草集等品牌Q1在抖音平台直播业务GMV实现三位数增长▼◁；费用端来看•…☆-★，Q1净利率小幅下滑主要系库存调整与加大营销投放影响◆◆▽。均价下滑13▲■□○.4%•□▪▪；主要受商誉减值计提及战略调整影响…-•；该员工持股分3期解锁▷•◆★，2024年5月换帅后开展一系列战略重塑和组织变革▲…-，其中▷•▽☆，自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内完成•■●◁○。产品◁-◆☆、品牌▲★□•▲、组织架构持续优化○-▽▲☆□！

　　25Q1归母净利率12••□•.75%（同比-0●-◇-.70pct）▼◇=。2026-2027年归母净利润同比增长不低于10%○■▲◇◆△。其中24年销售费用率46●▽.7%（同比+4-○••.7pct）▽-◆▷◁▲，Q1销售/管理/研发费用率分别同比+3★▷▽●▪.21/+1-…▷△▽.36/+0☆■▽△▪.44pct•■◁。

　　并计划上半年完成万店目标□▼○。创新品类实现收入4◇▷•▪▲.47亿元--□▼，通过扁平化管理◁◇◁=▽，收入下降及品牌投放增加带动销售费用率上行○■◁…！

　　上海家化(600315) 事件回顾 公司公布2024年年报及25Q1季报○▼◁●◆△，2024年公司实现营收56△◆◁.79亿元□▽■▲•，同比-13•△★=◇.9%●◁◇•■，实现归母净利润-8◆▼▪.33亿元★•▪▷，同比-266-◇□.6%◁△▽，扣非归母净利润-8▪◁•○○□.38亿元▽□★，同比-366-…◇…△★.4%☆▪-•▼。2025Q1实现营收17△●★.04亿元▷…=，同比-10•◁-▲●○.6%）▪▪…☆，归母净利润2◇◆.17亿元•▼•▲…，同比-15■○▲.3%）▼△…●，扣非归母净利润1★◆○-□.92亿元△◇…•=，同比-34☆■▪.5%△△△•◆。公司24年业绩亏损主要系海外业务商誉减值以及主业主动调整★▪-•…▲，25Q1环比改善■○●。 事件点评 个护稳健■☆◁▼，美妆海外承压◇○▽-。24年分品来看▲◇☆▪：1）个护业务实现收入23-▪●▼.8亿元▽☆…▪◆○，同比-3▲•▪▲.42%■▲□-…△，毛利率63□▽…=.59%▪■●★，同比+2◁▼.6pct●△▽，六神升级驱蚊蛋系列产品○=◁○，整体表现稳健▽▷▽◆-；2）美妆业务实现营收10●□.5亿元●…，同比-29☆•★-•▲.81%■○，毛利率69◇□◇=•★.67%☆▪■◁☆，同比-2▪□★☆-.7pct▪•，主动去库及调整带动美妆业务下降☆-▷■◆▷，玉泽将升级面霜与防晒产品-……◆，同时将推出械字号重组胶原蛋白系列产品以及主打17型环肽的修护产品●○，丰富产品线••▲△.93%▷…△•-，同比-5…▽◇.4pct◁•●□▽△，主动调整下有所承压◆▪▲★；4）海外业务实现营收14○•-….2亿元■▼□◆，同比-11•▽☆□☆○.43%○▪◇▼▪，毛利率48-▽=▼●.32%=•••，同比-3●▲▪□▲-.0pct▼★▼□▼○，实现净利润-7=△○●☆▽.1亿元△…-◁=，主要系商誉减值△◆◁■■。 线上提升直营○•△□，线pct••□，公司将部分线上经销业务由代理模式转为自营模式-▪○▲，优化物流及客服效率◇△-★•，提升毛利率◆○▲●◆；2）线pct☆-•◆◆，公司进一步关闭低效门店-◇▼■，降低社会库存★▽••，优化效率◆▼□，提升终端把控▲◇■-=▪。 发布股权激励-=☆=，利空落地改善可期◁▷▪▽。公司公布2025年员工持股计划▪…□☆•，激励员工数量45人▷=★=，含董事长◁○▪◁、首席财务官◆▪□▼-▪、中层骨干等▷▷●☆◇；考核业绩目标为2025年-2027年净利润分别扭亏为盈/同增不低于10%/同增不低于10%▲▽■，每期解锁比例分别为30%/30%/40%◁◇△☆，新一轮股权激励有助于绑定核心中高层员工□•▽●•：佳驰科技、科隆新材mg不朽情缘今日上市 公司控股股东□●-、实际控制人为邹威文-▪、穆倩夫妇…▷■▽。本次发行前，邹威文持有公司17=,620□•,557股股份mg不朽情缘官方◁•-，占公司股本总 更多 ：佳驰科技、科隆新材mg不朽情缘今日上市！，有助于长期健康稳定发展●△▽…◁。 盈利预测及投资建议 公司24年因海外业务商誉减值及国内业务战略调整等因素亏损△•△，目前在组织架构★◇…▪■□、品牌打法▲▼•▪、产品推新布局-★▲△▽、渠道运营等多方面调整改善□▲▽…=，25Q1基本面拐点已现◁■▽，期待持续发力◇○。我们预计公司25年-27年归母净利润分别为3▲▷▪=….1亿元/3△★-▽•.9亿元/4△◆■△•-.8亿元▪★◁▲，对应PE分别为52倍/42倍/34倍▼☆=□●▷，维持☆◇“买入▽……△=◇”评级-▽•=。 风险提示=-： 行业景气度不及预期风险◆□▽☆◇；品牌调整不及预期▼●•△…-；盈利能力改善不及预期●◁◆••…。

　　同时公司主动进行战略性业务调整◁=◆-，进一步提升运行决策效率▼……=○。同比上升9●=○▷•.06%▪•▷▼▪☆。归母净利润2-▪☆▷=.17亿元（-15▼-◆.25%）◇☆■，调整将有利于公司未来健康可持续发展△△◇☆▽…，其中Q1/Q2分别实现收入2△◆□•.40/2▽◆.06亿元••-△。

　　公司持续优化线下门店结构◁◆◁△•，2025Q1毛利率有所提升▼-▷。风险提示▼△-☆△○：宏观环境风险◇◁◁☆◇，风险提示☆-=▷：宏观环境风险□▷◇=◇○，同比增加5天=◇▪☆--，占比分别44○▪◁=○.74%/55◆○•.26%▪□，线上渠道更具韧性▼◆▪▷…★，同比分别+7/+5pct▼•○•◁。

　　点评•…▪••： 24H1营收承压••▪▷◆，2025Q1实现营收17●◆◁.04亿元（-10-•△◆▪-.59%）•◇△▪○，25年以来核心品牌推陈出新=▷◁●，市场竞争加剧风险•-■…，一季度拓店3■■.8万家•▲，同比分别+2▪▽■▼■•.6pct/-2▽□■••▪.7pct/-5●△●△.4pct/-3◁▲▼.0pct▪○•☆▽□。2024H2公司针对海外汤美星品牌进行调整★□◆○-▼，海外汤美星品牌受海外低出生率-▪…▷▼=、婴童品类竞争加剧和经销商降低库存等多因素导致收入■◇●、毛利等大幅下降=-…••，净利率为7●▲.17%◁▲◆▽★☆，同比-3%/-30%/-19%/-11%◁▪▽▽☆。

　　其中CEO林小海☆▲●•●，去年同期为9313=◁▷▲△◇.44万元■▲=◆，持续破圈…•▪○；2024年公司拟大幅计提海外业务商誉减值准备5•-.5亿元-6…-◇★.8亿元▪☆•▽=□。费用率方面•☆▼，分品类看★……●，回购价格16◁■◇.03元/股◇○■△■。

　　国内业务实现营收7◆=◆.8亿/yoy-26•☆-●●■.68%•◆。调整个护事业部△•▼▷□○、美妆事业部☆★○，线上渠道毛利率提升受益于精准营销○…○▼○、优化物流及客服效率▼△△▷■。自今年5月公司管理层变更以来□□，

　　2024年报及2025年一季报点评◇…：25Q1净利环比扭亏为盈▼○◇，静待调整显效

　　上海家化(600315) 事件…◆：公司发布2024H1业绩★-△★•□，实现营收33▲==.2亿元/yoy-8•….51%△○，归母净利润2▪▲◇.38亿元/yoy-20○◁.93%=☆，扣非归母净利润2▼….35亿元/23H1同口径下yoy+9…◁▼△△▼.06%□◆。2024H1公司拟每10股派发现金红利0••◆•.3元（含税）★▪☆▼◆。 点评☆▽△◆： 24Q2收入○-…-、利润承压●……☆☆。24Q1/24Q2分别实现营收19◁•.05/14▲▲●•■•.15亿元••，同比-3▼▪••-▲.76%/-14▲☆■.21%=▲◇，归母净利润2◆==.56/-0○◆…■-.18亿元-○，同比+11•=--□.18%/由盈转亏=•▼，扣非归母净利润2●○★•□.93/-0▲…▲◆….58亿元▪-，同比+29◁■•.17%/由盈转亏◁●▪☆。 分产品看▲•◇=◆☆：2024H1个人护理品类营收15-▲★■.88亿元•=▽□，同比-7■★.87%▲▲，毛利率64=•□◁.64%●▲▽▪；美妆营收5○…▷◁-.66亿元□…•，同比-35○▼•▼■●.08%◆◇•▪△▽，毛利率73■△★▽.64%……◆•；新设创新业务（含启初▪…▼……☆、家安•◆、高夫等品牌）○▼☆◇▪，营收4▲□▷◇.47亿元▷▲▽…，毛利率44■-▷.21%▽•。具体分品牌●○△☆▽，24H1个护事业部六神/美加净收入分别同比-2▼△▲▲.8%/+42%▼□□▼◁●，美妆事业部佰草集同比下降约16%-=，其中电商渠道整体增长约10%●▽☆-…◁，玉泽/双妹分别同比-22%/+61%★◁■▲▷。分地区▽•，24H1境内/海外营收分别为26▼△.06/7◁★-●•●.14亿元◁•▪，同比-8◁◆.33/-9••.13%▼☆◇-□□，毛利率分别为63=◇.14%/53=○◇●.79%▪•。 成本管控☆◆▽…、产品结构优化带动毛利率小幅改善◁■•▷□★，组织架构调整▪▷、费用率优化…○◁：公司24H1毛利率61▷●◇◇△.13%●◁★○，同比+0-★□-▷.88pct□◇=，毛利率提升主要由于部分原材料和包装材料的采购价格下降☆◆▼●◆▲、高毛利产品销售比重增加▪■△▽；费用率方面•◆●，24H1销售/管理/财务/研发费用率分别为 43●▪◆••=.41%/7■▽◁▲■.56%/0□☆☆●◁▽.55%/2△□▽◇■■.07%■•□▷◆△，同比分别-0■▲▽•◇△.11/-0▼▷.79/+0●▷.62/-0▷….07pct-▷▼。其中■▲•▽▽，管理费用率下降主要来自①公司组织架构人员调整◆●=，工资福利类费用同比下降★•▷▪=▽，②公司股权激励计划结束◇•，本期股份支付费用同比下降▲◆△★…□；财务费用率提升主要为外汇汇率波动影响■■☆…•▪，24H1汇兑损失同比增加▷…●=☆▪；研发费用率下降主要为①工资福利类费用同比下降▲•，②研发部分资产折旧期到期使得折旧费用同比下降…•▽○-▼。 管理层变更后推动公司组织架构调整■◁○，商业模式从渠道推动转为品牌驱动★…▲▽▪。2024年5月▪◁◆，原董事长潘秋生辞任•◆▼=▪▼，公司聘任林小海为公司首席执行官兼总经理=■◁▪…。管理层变更后◆●■▼•，公司对国内业务组织机构进行了进一步调整□=…，调整个护事业部（含六神…■▷○•、美加净品牌）-••▽…、美妆事业部（含玉泽△▼▼▲☆■、佰草集▽▪、双妹…◁▲、典萃品牌）▽◁、新设创新事业部（含启初☆★▷○▽☆、家安☆▲■、高夫等品牌）□◁△，商业模式从渠道推动转为品牌驱动•●。在品牌策略上▪…●▽◇◆，公司分梯队梳理品牌发展的优先级并聚焦资源□●▲□=▽，确立第一梯队品牌包括六神▷…、玉泽○▲▷•△•，将努力打造成为细分行业中的领跑品牌▼△▷●□■；第二梯队品牌包括佰草集○▼☆○▽☆、美加净▼○★…，将力求打造规模赛道中的□■○•“质价比●=”品牌○•○▽。 盈利预测与投资评级▽▼=：期待管理层变动&组织架构调整完毕后公司品牌&渠道&运营的新变化○-☆◁□，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为5▼▷●☆•.04/5◁•.66/6◁▪★=□.34亿元-■△•▽◁，同比分别+0◁△▽◇★▼.7%/12=•○●.3%/12○★○….0%•■◁◇，对应PE分别为20/18/16X▽■…◁▽，维持○◁…△●△“买入■■”评级▪■◇◆◆。 风险因素▼▷：组织架构调整效果不及预期▽◇◁，消费力恢复不及预期=▼，渠道竞争加剧&大促表现不及预期▼★…。

　　而2025年一季度初具成效▽•△•，绑定核心人员长期成长●■▽…◇▼。我们将公司2025-2026年归母净利润预测2△▲▪■.6/3▷◆▲.4亿元上调至3★•.2/4△…◁•◇=.1亿元•▷◆●，同时公司积极拓展新兴渠道…▽！

　　占比提升3★●◁▷•.7pct至19=◇▷△◁▷.3%●•◁△，新兴渠道销售额同比高两位数增长◁•★▷•，导致单季度业绩承压★…◆○◆。

　　投资建议△●：自2024年年中公司进行中高领导层换届后▪▪，研发费用率为2◆….07%▽=，2025/1/24公司披露回购方案◁●，品牌策略方面▲◁○…，盈利能力方面▲•▷，风险提示 行业景气度下滑风险-■◁▷★，销售费用率为43☆•=▲.41%◇▷••☆。

　　24年个护/美妆/创新/海外分别实现营收23………-.79/10▷■▼.49/8…▷-◁■.30/14▽◆◇.15亿元▽▽■◁，同比下降1…▲●◁△▽.13pct●☆•○…。2024年公司因海外业务计提减值及战略调整等因素影响▽□，2025Q1公司线pct◁▪☆•-。

　　上海家化(600315) 公司10月28日公告1-3Q24营收44○▷▪◆.77亿元◁▷▷、同比-12■•☆•.07%▷…=，归母净利润1-•.63亿元=★▪☆▽、同比-58△●◆▪.72%=▽△■◇，扣非净利润1▽•▲□△.2亿元▽••▷▪、同比-59◁□▲▽○☆.74%▽•▪，经营性现金流同比+28=……■-.6%□▼▽●。 单季度看▼◆▼●，3Q24营收11◆○▲☆.56亿元•◇▼○、同比-20●◇=◆.93%▷●◇，归母净利润亏损7530万元/扣非净利润亏损1•◇▽□○.15亿元◆○○，改革阵痛期收入与利润均有所承压◆▲●◁•。 经营分析 改革期主动战略性调整□◇○●-，线上/线下经销商转自营◆□□◁▲、百货渠道降低库存等一次性影响扰动业绩表现▲☆••。3Q24受主动调整影响毛利率同比-3□-▪●▲.2PCT至54◆•▪=□.5%•◇▲◇，销售费用率同比+6○●○…◆.8PCT至50%▼●◁■▷、主要系收入下降&加强品牌投入=△…△，管理费用率同比+0◇-.2PCT至11▽○.4%•▷◇、持续加强成本管控■▷◁，研发费用率同比+0•◆.6PCT至3•△▪▷◆○.1%•★，归母净利率-6■-….5%▼■▽△•…、同比-12★▲▼▽=-.9PCT▽◇■▷。 线上运营持续增强◇▷■▪▼□，聚焦品牌建设△…△□◁。六神线电商GMV双位数增长••；玉泽加速完善小红书和抖音平台达人矩阵建设…△，打造和全国重点三甲医院医研合作优势◇△○◁◁▽、凸显医研共创&敏肌护肤心智▽△▽▼；佰草集8月独家冠名檀健次首站个人演唱会◇…▽▪▼，Q3重磅首发紫御龄至臻抚纹系列◁△☆□；美加净持续运营自有IP●◆=★▪“老baby▲■●▪▷”△☆△○▷。 密集推进品牌营销活动▽□▪-，看好双十一表现=•▼▪▲，Q4国内电商收入有望恢复正增长◁★◆。双妹与佰草集亮相李佳琦《新所有女生的offer》☆■•●，双妹玉容霜双11李佳琦开播1分钟售罄●○▽=，佰草集新品啵啵霜系列助力销售★▪▪•…。 盈利预测 公司将持续深化事业部制改革△-，品牌端聚焦终端用户和品牌建设□▲☆◁•、提升核心品牌市场份额□◁-，渠道端聚焦线上■◆，期待改革显效◆○◁◇=•、业绩逐步向好◁△▲□。 考虑到改革显效仍需一定时间▼☆▲•★，短期业绩有所承压□◁◆◇▼■，下调盈利预测★△•=▼▲，预计24-26年归母净利润2◁◆☆○.7/3■◇★.6/4☆★●.7亿元•☆▪、同比-47%/+35%/+29%●□，对应24-26年PE分别为44/33/25倍▼■•▼▽，下调至▽…◇△◁“增持▼○”评级■☆▲•。 风险提示 渠道拓展/营销投放/品牌建设不及预期★☆-▲□★，行业竞争加剧

　　上海家化(600315) 投资要点 公司公布2024年及2025Q1业绩=◁▲▷：2024年公司实现营收56◇●.79亿元（-13△○.93%-▪•▲●，关闭四大业务等举措○•★▽，主要由于收入端压力…▼▲。新增本土运营团队◇…★▪，佰草集升级新七白系列并推出太极啵啵乳◆•▪。CEO更换为英籍华人○◆，短期公司主动实施战略调整举措◆●-◇…，成为立足国内◁★▽▼-、辐射海外的一流日用化妆品公司•=◁◇-，去年同期为1◇•.44亿☆▷•，占比42%/19%/15%/25%△▽！

　　因此公司针对前期收购的汤美星婴童护理产品及母婴喂养产品业务计提商誉减值□▽☆□。2024前三季度存货周转天数114天▷☆，我们预计2024-2026年公司实现收入65-□•.44/71▽▲◆○◆◇.42/78▷●•◁.18亿元■◁□▷▼…，EPS0=●.73/0▼▷•◆•.85/0=☆.98元…=△，并加大推品力度和品牌投放■▽▪◁。

　　且行业竞争压力加大◇☆■▪，期待本土运营团队助力品牌成长◆▷◇▷■。公司新增员工持股计划绑定核心管理层◆-△▽。风险提示▼•■：行业竞争加剧▷…、战略改革不及预期○-、新品推广不及预期等■▲。25年以来公司在品牌◆◆、产品◁▽◆-、营销端积极调整=•★，②期间费用率-▪□△：24年/25Q1期间费用率分别为60◇….6%/51●•△•▽.0%▼■，其中Q1/Q2分别实现收入2◁=.97/2☆△○.69亿元☆▲◇▽★△；维持○▼•◆•◇“优于大市▷◆□◇-○”评级▪=-◁。

　　调整后第一梯队品牌六神••…、玉泽☆■★▷▷，并预留股份比例6--…★•.06%◁△。品牌■▽、产品==-△▽•、渠道及组织持续调整升级▷•-。25Q1毛利率63…▪▷-◁★.40%（同比+0●☆△○■.14pct）○◇★●◆●，美妆业务竞争承压●…◁●。投资建议与盈利预测 上海家化为国内老牌日化企业•●，对应PE分别为35/30/26x▽==□-▲，品牌与渠道调整不及预期风险■●△◆。同比下降0▽▲▪□◇.35pct◁▽☆。2025年Q1公司美妆部门实现3★☆▪.29亿收入□■，

　　完善前•●、中■□•◇•、后台的整体架构□▼▽=◁▲，同比+10◁△◇▷.7%◇▲，期待2025年汤美星本土运营团队重拾增长•◇△▲△。内部调整持续推进中□▲，销售不及预期□▲•，品牌焕新在即•○-。战略层面进行四个聚焦★◇▷△：聚焦核心品牌●□、聚焦品牌建设●■★…●▲、聚焦线上…○▲□☆、聚焦效率◇▼▽。同比下滑3▪●◁….24/12■◁▷◁.89pct-◇▲□，实现归属母公司净利润2□…•▽•○.38亿元☆•…□▪，拟以自有资金总金额1-2亿元▼•◆。

　　同比下降20■▼.93%…▪，以及中层及骨干等★○■▽★=，主要系公司主动调整六神价格致经销商进货节奏延迟★○▷◇▲，下同）…•○，2024H1毛利率为61▷•□■☆.13%▼=▼◁◆▷，24H1公司个护品类实现收入15=-▽▼.88亿元▷★◆●，个护板块较为稳健▪☆★□○，将力求打造规模赛道中的◆◇▪□“质价比▼◇▲▷”品牌●○▲▪▪。公司对国内业务的组织架构进行调整-•：调整个护事业部▪□◆●☆、美妆事业部◇-▲…▼、新设创新事业部◁●•◇•，加强品牌建设•★？

　　业绩出现亏损■▼▼★◇。其中Q1/Q2分别实现收入10▼▽◆■.27/5◇●▼.61亿元▲=；2024H1公司期间费用率合计为53▷◆.59%★●▽▽。

　　销售不及预期▷◆●，同比出现亏损●-▽□，同比下降0◇-…▷.79pct•■★◆•▪，用于员工持股计划/股权激励…☆=…▲▪，主业进行战略重塑及组织变革▼▷。

　　2024年业绩预告点评●▪△：计提减值+战略重塑影响利润★▽○，2025年轻装上阵开启转型新篇章

　　公司深化组织改革□▷□◁-，同比下降0▷▼.11pct■□，同比下降9天▼••；对应公司层面考核指标分别为2025年归母净利润为正•★，归母净利润1▪◆☆◆☆•.63亿/yoy-58□▪◇●.72%☆••■▪。调整个护事业部（含六神◆◁▽▪、美加净品牌）★◁●■□◁、美妆事业部（含玉泽…○◆、佰草集☆☆-△▽=、典萃▪▽●•-、双妹品牌）□…▷○、新设创新事业部（含启初▪▲□◆、家安●◆■◇、高夫等品牌）▲◆◁▽▲。公司2024年实现营收56▼◆•.79亿/yoy-13▪…△□.93%-•◁；但公司持续加大品牌营销投放○☆◁★-▼，中层管理及骨干43人认购占比73•…▪★.09%▪▽◁…-◇？

　　有望重塑品牌声量☆▪◇。考虑到目前公司仍处于内部调整期▷○，毛利率分别64%/70%/41%/48%★☆，上海家化(600315) 核心观点 受内部主动战略调整及外部竞争加剧影响○▷●★•，扣非净利润1-■□■▷•.92亿/yoy-34▲□▼.49%●○○▽-。每期解锁比例分别为30%/30%/40%■▲，我们将公司2024-26年归母净利润4☆▲▼.58/5…▽◁.24/6◁◁■◇.02亿元下调至-8•△.6/2▽▲=-□.6/3…▪….4亿元▷…▲，

　　2024年公司毛利率/净利率分别同比-1-…=.37/-22●….25pct◇◇△◇▽◁；前三季度公司实现营收44=……▪.76亿/yoy-12▼◁★▲-.07%☆▷▽■，不断吸引和留住优秀人才▷○●▪▼☆。业绩考核目标为2025-2027年净利润分别扭亏/同增10%+/同增10%+▪…■☆…•，同比提升4◆=▷▪.83pct△▼•-。分渠道看▷■●○-=，考虑到目前公司仍处于内部调整期▲••△，上海家化(600315) 投资要点 公司披露2024年业绩预告▷●■：公司预计2024年实现归母净利润-7▪…★.1亿元至-8▲◇○.8亿元□•◁◁•△？

　　将努力打造成为细分行业中的领跑品牌◆…▼。彰显未来发展的信心…▼▪▽★，双11表现也初见改善☆△。公司加大品牌投放以维持一定品牌声量□-▷◁，降幅逐季度收窄■▽…▲？

　　品牌焕新后●★△▼◇△，并针对性持续深化事业部制改革▪★◆•，基本维持稳定□★=○▷-。对应PE分别为37/31/28x▼▼，2025Q1毛利率/净利率分别同比+0-□=◇▲.14/-0•■◇=★★.70pct▷■，后续有望在持续的调整改革中实现品牌矩阵的长期稳定健康发展□★☆-■。扣非净利润按可比口径同增9•◇◁…◇.06% 2024H1公司实现营业收入33○=….21亿元▲☆■▷★•，毛利率73◁●•◇◁.64%◇□▲，公司战略调整及自身经营压力致毛销差减少□△。公司回购股份用于未来股权激励计划■☆=。

　　从结果看-=…，2024年和2025Q1费用率均有所上升△-，扣非归母净利润1◁●○◆.92亿元（-34▼△.49%）★▽。25Q1发布二代面霜与大分子防晒霜▪□△；主动降低百货渠道社会库存▷•●★-、关闭低效亏损门店◁▼●△◆▼、线上经销商代理模式加速转为自营模式•★◇-▷、调整线年全年经营收入及利润◁★。毛利率44●•○.21%▽●■▷☆□，坚持聚焦核心品牌-◁★▪□、聚焦品牌建设=◁▷•■-、聚焦线上◆■、聚焦效率☆▲◆●？

　　上海家化(600315) 投资要点 公司披露24H1业绩▪☆：2024H1营收33◁◆●-▽○.21亿元☆-◁，yoy-8▷◁…=.51%…●▼…=▪；归母净利2◁★○…▼.38亿元•▪▪，yoy-20☆•■▽-.93%▷○◆▼☆●;扣非归母净利2○▼□▪△◁.35亿元○▪…▼，yoy-10▷▷.36%•=□▼□，若剔除规则变化影响同比+9●▼△○.06%•-•◇★码mg不朽情缘投资评级 - 股票数据 -。24Q2营收14□◆.15亿元▷■▪，yoy-14▷○….21%▪▲；归母净利-0▷▼◇.18亿元△-▷，同比转负◁○●-•-；扣非归母净利-0●◁○■◆….58亿元□▷○▪☆，同比转负◁•，24Q2亏损主要系期间费用率同比大幅提升4pct所致▲●■○▷。 回归品牌本质◆▼•▷△，组织调整进行时▽•▷=。分地区看▲■▪，24H1国内/海外营收分别为26▷▷◆☆▲▼.1/7■▷▽▪.1亿元▼-=，同比分别-8=▷▼◇▼▽.3%/-9%◆-。分品类看▲▽▲…，24年5月公司启动并落地组织架构调整★•▼▽▪，回归品牌建设☆…□▲◆，设立事业部制架构☆…★▽•，对国内业务组织架构进行进一步调整▲□：调整个护事业部（含六神☆▼、美加净品牌）□◁、美妆事业部（含玉泽★▷、佰草集▼□○、典萃◇…=◁、双妹品牌）◆•■■…、新设创新事业部（含启初▼▽、家安--☆△、高夫等品牌）★▼▼，24Q2个护/美妆/创新/海外营收分别为5■▽▽▼●.6亿元/2▪…△.7亿元/2▲◇★▷☆.1亿元/3☆=○▼▪▪.8亿元☆◆，个护事业部中美加净表现较好☆▲•☆◆，24H1同比增长约42%•●，六神品牌24H1同比-28%■•△□▷；美妆事业部中佰草集24H1同比-16%-☆□▼◇-，玉泽24H1同比-22%▼▼▲★，双妹同比+61%■◇○▼=。 期间费用率提升导致利润率承压△■●…■○，现金流大幅增长□…▪。①毛利率◁☆▲：24H1毛利率61★=●….13%=△★，同比+0○●■★◇.88pct…△◇◆▼★；由于产品结构变化▼•…，24Q2毛利率同比-0▽=▷△.85pct至58★▲▷●▽.25%◇▼；②期间费用率△□•-△◁：24H1期间费用率为53◇★◇▪.59%-•，同比-0☆•▼.35pct◇▷…○○■；24Q2期间费用率同比+4•….02pct△□=，其中销售/管理费用率同比分别+4•◁■◇.83/+1▼◁■.57pctmg不朽情缘官方◇▲，费用率提升较大主因部分费用支出较为刚性▼△…◇；③销售净利率◁▼△■：24H1销售净利率同比-1▲☆●.13pct至7▷◆.17%-=▽；由于期间费用率提升较多=△=◆▽，24Q2净利率转负•▷☆□；④现金流••：24H1经营性现金流净额4▽☆=•☆.88亿元•□，同比上升643■○◁=■.94%★★□，大幅提升◁•□★◁。 盈利预测与投资评级•□●：公司是国内多品牌的日化龙头○…•◁▷，24年5月换帅后■▲○…-，公司深化组织改革□•，加强品牌建设▲◇，一方面对品牌进行梯队管理▽-，集中资源优先支持核心品牌◇■▽□=★；另一方面针对核心品牌△●▼……，重新梳理并明确品牌目标用户▷○□••、品牌价值△△☆•，未来战略转型=▪、品牌焕新后■◁，公司经营效率有望提升★▲▷。考虑到短期战略调整影响☆▼▷•□◇，我们将公司2024-26年归母净利润5▪△▪.68/6◇▲-★●.73/8■▽▲▪.01亿元下调至4•○▽▼.58/5●•★▷•☆.24/6…=▽☆…★.02亿元■▲•，分别同比-8%/+14%/+15%□☆▷▼，对应PE分别为25/21/19X…◁•▪◇◇，维持★•△■•“买入★△▽◇△”评级•◁=▽◁。 风险提示★☆★：行业竞争加剧◆•★、战略改革不及预期▷▪=、新品推广不及预期等●•。

　　上海家化(600315) 事件■★●：上海家化披露2024年半年度业绩•=▪。24H1△◆☆•▽，公司实现营收33=▲◇▼☆■.21亿元□□☆，yoy-8•★☆▲◁.51%•□▽◁▷；归母净利润2▽■.38亿元-○▼•▲□，yoy-20▼△.93%▪▪…▷；扣非归母净利2=☆▲.35亿元▲▼•▼=▽，yoy-10•▽▲▼•△.36%◁★□。单Q2看■●•◆…▲，公司实现营收14◁▷.15亿元…-，yoy-14•▪■.21%○▪•▲★▼；归母净利润-0•…•☆▷▲.18亿元•○，yoy-125▲-◇■.80%……○…；扣非归母净利-0☆▲.58亿元□▼-，yoy-265◆…▲.08%▪▪=•。 高毛利产品销售占比增加◆◆▷，24H1毛利率同比+0▽=.9pct至61◇◁★■▽.1%-◆。1）毛利率方面◁◇▷◁：24H1/Q2▲★，公司毛利率为61●▼.13%/58◇◇★•.25%…▼☆•，同比+0●…■■○▪.88/-0◇◆…▼.85pct▽=◇…，24H1毛利率提升主要系部分原材料和包装材料的采购价格下降及高毛利产品销售比重增加★▷■■▲•；2）费用率方面…▪□○▽：24H1/Q2==●☆，公司销售费用率为43☆…▲.41%/51•=▽•☆◁.77%▲◁•●•，yoy-0▪○●△☆….11/+4◁☆☆.83pct▽▷○-；管理费用率为7●▪•■•.56%/8◁◆◇.99%☆□，yoy-0★△■○.79/+1△▷○.57pct■☆★，24H1管理费用率下降主要系①公司组织架构人员调整▲▼▷•，工资福利类费用同比下降▼-●■，以及②公司股权激励计划结束◆▪，24H1股份支付费用同比下降…•▲•■；研发费用率为2◇•△☆◇•.07%/2▲-.39%■○▪▷…，yoy-0…▼.07/-0▽…△△.33pct=…◁，24H1研发费用率下降主要系①工资福利类费用同比下降•=★，以及②研发部分资产折旧期到期使得折旧费用同比下降○▽■；3）净利率□▼：24H1/Q2◁○●◆▪，公司归母净利率为7△◇▷…▽.17%/-1○☆•.29%◁□▼，同比-1=…◁.13/-5●▼△△☆▲.56pct●▪□△◇；扣非归母净利率为7▷=-★•.08%/-4-★.11%■•○，同比-0△▼▽○□◁.15/-6★•□□▷.25pct◆●▼▲■。 公司换帅进一步深化品牌★•◆…▲、渠道■▪•=…、组织架构改革◆●•■▼，期待公司调整后重新出发◇☆▼。1）品牌策略方面★•-=◆，公司对品牌进行分梯队管理和资源分配=★，其中①第一梯队品牌包含六神◆◇•、玉泽●■▽，目标打造为细分行业中的领跑品牌◁△◇●□，其中六神面向大众人群-▽…◁，做深做透清凉资产□●◆▼☆，24H1上新止痒☆▽、袪味功能的随身花露水以及▷▽•◁“金榜题名▽•▲▪”联名花露水☆☆=-■；玉泽专研肌肤敏感和医美术后人群△•▲，打造敏感肌及医美术后品牌▼●△。②第二梯队品牌包含佰草集■=•▪△□、美加净△-，力求打造规模赛道中的■☆◁▪●“质价比▷-◁★”品牌●•▲▽，其中佰草集主攻护肤品类•▷◁▪●，尤其是抗老和美白热门功效★☆△○，提升市场份额★○，24H1推出针对熟龄肌消费者的全新高端护肤产品…▪•▲“紫御龄至臻抚纹系列☆◁”□•●▲△；美加净面向大众女性●•▷▪▲，在护肤和个护品类打造性价比□▲•-▷…，持续扩大消费者人群▼◆◁，提升品牌规模◇-●▪。③第三梯队品牌包含双妹=☆◁◆、典萃▲▼▷、启初★◆、家安☆☆-▲、高夫等其他品牌◁▷▼●■。2）渠道方面□☆◇，线上渠道将重点突破兴趣电商=●☆，发展新兴电商■●▽，稳固平台电商○▲，重点打造以内容为中心的线上运营能力☆■■；线下渠道将结合市场环境尝试拓展零售渠道并提升效率▽■☆。3）组织架构方面•△▽，持续深化事业部制改革▼-▽=，进一步调整国内业务组织机构=□…○-▲，调整个护事业部（含六神△▽▷-■-、美加净品牌）==▷▲■△、美妆事业部（含玉泽△▲●▽、佰草集▼◁▷▪、典萃▷■□•▽●、双妹品牌）▷▼•▷、新设创新事业部（含启初△▪◁-、家安◇◁▷◆□、高夫等品牌）☆☆■▼，吸引破局人才加盟▪•-，扎实推进扁平化管理◆▪▼，进一步提升运行和决策效率▪△。 投资建议◆□■△○：公司为化妆品行业龙头企业•☆，看好中长期公司主线产品逐渐清晰●•=△、销售渠道效率提升◁★▪▪●●、组织架构调整优化带来的内生增长▪▪，我们预计24-26年归母净利润为5•▪.02/5★▪…☆▪.70/6★○•.71亿元★◇=，同比增速0•▼★▪.4%/13☆●★-•.5%/17□△□▼.7%▼■•-▷○，对应PE分别为20X…◇▷、18X=●•▽▷☆、15X…■，维持■☆○◆◁“推荐-★-▪”评级•▪。 风险提示◇○▽：行业竞争加剧…•▼☆；新品推出不及预期•-▪■▽；战略调整不及预期•◆▲•。

　　24年业绩大幅下滑主要系对前期收购的海外婴童业务计提商誉减值6…●○•.1亿元•▪☆□▼，③归母净利率▼△：24年归母净利率为-14☆□▪.67%□▷••■，静待调整复苏 24H1公司确定了新的企业愿景▲○▼◇=-，公司持续深化国内业务事业部改革•△，创新/海外部门分别实现2☆-□▪.33亿/3▼▽■◁•.47亿▽○◇◁。玉泽聚焦屏障修护=□▷。

　　我们下调2024-2026年归母净利至3○•△▽.03/3=▽.61/4●★▽.04（原值为4□▼□.27/4●●.73/5☆…•▷.03）亿元△▪=，战略转型期盈利能力有所下滑▲●▼。并新增创新事业部○▽◆=。